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新疆市場穩固,未來看疆外市場。由于新疆經濟靠能源,過去2年疆內經濟環境不好,制約了行業需求增長,這也是西北地區酒企面臨的共同問題。但即使在這種環境下,新疆依然是公司穩固的大本營市場,15年收入同比增6%,估計疆內營收增長來源于:(1)疆內民間消費升級;(2)擠壓競品份額;(3)適當的盈余管理。由于疆內市占率較高,我們估計已經超過40%,未來成長空間不大,中長期來看,增長點需看疆外市場。預計17-18年疆外有望提速,新董事長明確提出要掌握市場主導權,不是經銷商帶著公司走,而是公司帶著經銷商到內地市場,營銷上將更積極。
估計小老窖增速較快,民間消費升級推動15年、1H16中檔酒快速增長。估計2015年小老窖收入占比20-30%,增速超過20%,1H16仍是最快,估計增長超過10%,經銷商口徑收入達到3.5-4.0億。新品柔雅15-16年推廣情況較好,估計15年接近2億,1H16增長超過5%,主要由于柔雅經銷商聘任的經理能力強、激勵充分,鋪貨很到位,營銷方式靈活。其它產品可能出現小幅下滑,如伊力特曲等,我們判斷降幅將逐步收窄。
煤化工漸行漸遠,對利潤影響逐年減小。煤化工業務一直拖累公司業績,2015年煤化工公司虧損1.1億,上市公司報表中資產減值損失高達0.65億。我們估計煤化工長期股權投資已基本計提完,剩1億左右資金占用費,將分2-3年計提完,未來2年資產減值損失將逐年減少。
盈利預測與投資建議:產品結構升級,預計2016年毛利率同比將提升,資產減值損失將逐年下降,凈利增速高于營收,預計16-17年EPS為0.75、0.88元,同比增17%、19%。隨著掌舵人新老更替完成,將持續發生積極的變化,未來業績有望提速,當前16年PE僅為20倍,處于小白酒最低位,存在估值修復的機會,維持買入評級。
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